原标题：短债海外债双重压顶 雅居乐分拆雅城集团仓促赴港上市
来源：每日财报评论
近日，港股上市公司雅居乐持有93.35%权益的雅城集团提交赴港招股书，计划集资3亿至4亿美元，摩通及汇丰为联席保荐人。上市完成后，雅居乐仍将拥有雅城集团不少于50%权益，雅城集团仍为其附属公司。
据了解，雅城集团，定位绿色生态人居服务商，主要从事绿色生态景观服务及智慧装饰家居服务两大业务，并称致力透过绿色生态景观及优质室内环境为客户提供绿色生活体验。
不过，《每日财报》注意到，与雅城集团的介绍顺序相反，公司的营收主要依靠智慧装饰家居业务。在这条业务线内，住宅精装的收入就占了大部分；同时雅城集团旗下工厂生产线的主力产品多为木制装配式家具，难言“智慧”。
值得注意的是，雅城集团在今年5月27日刚刚注册成立，此番可谓仓促上马。一旦成功上市，雅城集团将成为继雅生活、景业名邦后的第三个雅居乐系资本运作平台。
不得不说，雅城集团这次分拆上市的举动，不仅难逃业务依靠母公司起家的诟病，也将母公司雅居乐的困境显露无遗。
严重依赖母公司业务发展失衡
同其他分拆公司一样，背靠雅居乐大旗下的绿色生态人居服务商，雅城集团的主要收入来源于雅居乐。
数据显示，2017年至2019年，雅城集团收入分别为15.48亿元、35.09亿元及50.92亿元，年复合增长率为81.4%。年内利润分别为2.64亿元、4.90亿元及8.22亿元，年复合增长率为76.3%。
2017年至2019年，雅城集团毛利分别为4.10亿元、8.15亿元及13.01亿元。毛利率分别为26.5%、23.2%及25.5%。2019年，绿色生态景观服务收入3.47亿元，毛利率23.6%；智慧装饰家居服务收入9.53亿元，毛利率26.3%。
值得注意的是，2017年至2019年，雅居乐集团(03383)及其他关联方分别贡献该公司总收入的99.4%、91.1%及78.9%，收入分别为15.29亿元、31.95亿元和40.16亿元。独立第三方的占比仅为0.6%、8.9%和21.1%，收入则分别为880万元、3.1亿元和10.76亿元。
也就是说，截止2019年12月31日，雅城集团贡献收入最多的客户为雅居乐集团，全年收入占比77.3%，而前五大客户为雅城贡献的收入占全年的83%。尽管雅城集团在尽量降低其对母公司的依赖，但高达78.9%的依赖度风险不可谓不高。换句话说，目前雅城集团的收入基本由母公司的需求所决定，过度依赖单一大客户的风险不容忽视。
另外，雅城集团的业务发展失衡也是一个大问题。根据招股书介绍，雅城集团主要提供绿色生态景观服务及智慧装饰家居服务，但是从收入贡献来看，其主要来源是智慧装饰家居服务。
在绿色生态景观业务方面，雅城集团的园林景观服务营收占据了绝大部分。2017至2019年，此项营收占比分别为99.4%、98.9%及82.7%，2019年营收达到12.2亿元；而在智慧装饰家居业务方面，营收的大头在住宅精装服务方面，其三年来的营收占比分别约为63.5%、79.6%及62.1%，2019年营收约22.5亿元。业务发展差距可见一斑。
此外，截止2019年末，雅城集团拥有四个木制品生产基地，总建筑面积约为19.8万方，生产线的主力产品为木门、固式家具及板式家具。也就是说，雅城集团的产品仍以木制装配式家具作为主力产品，“智慧”家居名不副实。
高负债仓促上市尽显母公司困境
据《每日财报》了解，2017年至2019年，雅城集团的流动负债在不断攀升，到2019年达到了70.43亿元，而同期的流动资产净值只有15.4亿元。
同样面临着高负债的还有其母公司。2019年年报显示，雅居乐有息负债共966.7亿元，其中一年内需偿还的短期借款422.97亿元，同期雅居乐现金及等价物为335.51亿元，考虑永续债影响后，该公司净负债率超130%。
2016至2018年，雅居乐的资产负债率分别为66.48%、72.96%和76.14%，2019年中报披露的数据为74.47%，和2018年末相比略有下降；净负债率方面，2015-2018年，雅居乐的净负债率为分别64.0%、49.1%、71.4%和79.1%，2019年中报时，雅居乐净负债率上涨到81.3%。
与此同时，在债务重压之下，雅居乐的业绩增长不容乐观。2019年年报显示，公司2019年的营业收入为602.39亿元，同比增加7.3%；毛利183.6亿元，创近三年新低。
话说回来，虽然分拆集团可直接接触资本市场进行股权或债务融资，以为现有业务及未来扩充提供资金，加速拓展及改善分拆集团的营运及财务表现。但是，显然这只能暂时缓解雅城集团和雅乐居的高负债问题，并非长远之计。
眼下，雅居乐国内存续债券4只，其中“17雅居01”将于7月12日到期，规模30亿元；“16雅居01”将于7月29日到期，规模9.7亿元；此外，该集团旗下广州雅居乐年内也将有17.77亿元债券到期。
短期还债压力可见一斑，雅城集团能否成功上市以解燃眉之急？母公司雅居乐又是否可以应对债务压力？《每日财报》将持续关注。
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